（作者：世澤律師事務(wù)所 合伙人袁凱律師）

2013年，三家互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)高科技公司智美集團、云游控股和博雅互動先后成功在香港主板掛牌上市。2014年，國內(nèi)電商巨頭京東和阿里巴巴分別正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交IPO（首次公開募股）招股說明書。

由于前述公司均采用VIE模式在境外掛牌上市或遞交上市申請，一時間，VIE模式再度成為理論界和實務(wù)界的關(guān)注熱點。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可變利益實體”，或”協(xié)議控制”，由于新浪首先采用該模式在美國成功上市，因此又稱”新浪模式”，具體是指境內(nèi)運營實體的實際控制人 在境外注冊成立上市主體，境外上市主體通過采用一系列排他性協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體，取得境內(nèi)運營實體的主要收入和利潤，從而達到將境內(nèi)運營實體的會 計報表并入境外上市主體的目的，此時，境內(nèi)運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。

VIE模式的搭建主要通過以下五個步驟來實現(xiàn)：

第一步，境內(nèi)運營實體的創(chuàng)始股東（實際控制人）在境外設(shè)立離岸公司A。

第二步，A公司與VC/PE投資人共同在開曼群島（Cayman）成立一家開曼公司，作為未來的境外上市主體。

第三步，境外上市主體再在香港設(shè)立一個全資殼公司B。

第四步，B公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)（WFOE）。

第五步，WFOE與境內(nèi)運營實體簽署一系列協(xié)議，以達到完全控制境內(nèi)運營實體的目的。完成前述五個步驟之后，VIE模式的架構(gòu)就基本搭建完成。

作為外國投資者進入中國外商投資禁止或限制領(lǐng)域的常用模式，以及中國境內(nèi)企業(yè)在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中國出現(xiàn)、發(fā)展和被廣泛應(yīng)用（于互聯(lián)網(wǎng)等特定行業(yè)）的根本原因在于：

首先，VIE模式能夠繞開中國監(jiān)管部門關(guān)于關(guān)聯(lián)并購交易審批和外商投資產(chǎn)業(yè)限制政策的規(guī)定。根據(jù)商務(wù)部《關(guān) 于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）（”10號文”）的規(guī)定，關(guān)聯(lián)并購應(yīng)當(dāng)獲得商務(wù)部審批[1]。由于中國境內(nèi)企業(yè)采取紅籌結(jié)構(gòu)間接到海 外上市一般都會涉及關(guān)聯(lián)并購，而在10號文實施之后，企業(yè)取得商務(wù)部就”關(guān)聯(lián)并購”做出批準的難度極其大，在這種情況下，VIE模式的搭建使得境外上市主 體無需并購而是通過協(xié)議安排對境內(nèi)運營實體進行控制，從而也就繞開了關(guān)聯(lián)并購的審批要求。

同樣的道理，VIE模式也是通過協(xié)議安排避開了中國《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對外商投資的行業(yè)限制。

其次，VIE模式能夠?qū)⒕硟?nèi)運營實體的會計報表合并到境外上市主體的會計報表之中。在VIE模式下，境外上 市主體是一家沒有資產(chǎn)或?qū)嶋H運營業(yè)務(wù)、僅僅以融資或上市為目的而設(shè)立的殼公司，能否將境內(nèi)運營實體的損益并入殼公司是實現(xiàn)境外上市的關(guān)鍵一步。根據(jù)美國財 務(wù)會計準則委員會（FASB）制定的FIN46條款的規(guī)定，承擔(dān)VIE主要風(fēng)險和收益的”第一受益人”需要把VIE資產(chǎn)合并入自己的財務(wù)報表，作為表內(nèi)資 產(chǎn)加以披露。根據(jù)該規(guī)定，雖然境外上市主體與境內(nèi)運營實體之間不存在直接或間接的股權(quán)關(guān)系，但是境外上市主體能夠依法將境內(nèi)運營實體的會計報表予以合并， 從而達到境外上市的財務(wù)標(biāo)準并實現(xiàn)上市。

雖然VIE模式的搭建能夠避開中國政府部門的若干限制性規(guī)定，并實現(xiàn)境外上市，但是一般來說，只有限制類或禁止類行業(yè)的企業(yè)才能采用VIE模式 申請上市。根據(jù)香港聯(lián)交所HKEx‐LD43‐3上市決策（香港交易所上市決策HKEx‐LD43‐3）（2012年修訂）的規(guī)定，香港聯(lián)交所認可VIE 模式不會導(dǎo)致公司不宜上市，將在全面考慮申請人采用VIE模式的原因并滿足上市決策相關(guān)要求的基礎(chǔ)上，以個案處理的方式繼續(xù)認可申請人采用VIE模式，但 同時會限制那些允許或鼓勵外資進入的行業(yè)企業(yè)采用VIE架構(gòu)申請上市。

聯(lián)交所的這種取態(tài)要求擬在香港上市的采用VIE架構(gòu)的發(fā)行人首先就其所從事行業(yè)是否存在外商投資準入限制做出說明。比如，云游控股就設(shè)專章《合 約安排－背景》以及通過風(fēng)險披露章節(jié)強調(diào)了”根據(jù)《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》，提供增值電信服務(wù)（包括網(wǎng)頁游戲及移動游戲經(jīng)營）的公司的海外擁有權(quán)不得 超過50%。”

除此之外，在涉及中國政府的反壟斷審查和國家安全審查時，也不得通過搭建VIE模式予以規(guī)避。

根據(jù)《反壟斷法》的規(guī)定，”經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響的”，構(gòu)成經(jīng)營者集中，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向商務(wù)部申報反壟斷審查。

因此，如果外國投資者通過搭建VIE模式并購境內(nèi)企業(yè)達到了經(jīng)營者集中的申報標(biāo)準，那么該等并購應(yīng)當(dāng)提交商務(wù)部反壟斷局進行反壟斷審查。比如在 沃爾瑪收購1號店的反壟斷審查案中，商務(wù)部就附限制性條件地批準了該項交易，明確沃爾瑪只能收購1號店的直銷業(yè)務(wù)，而不得通過VIE模式從事1號店的增值 電信業(yè)務(wù)[2]。

根據(jù)商務(wù)部《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，涉及軍事、核心技術(shù)和農(nóng)產(chǎn)品等可能影響中國國家安全的外資并購應(yīng)當(dāng)接受監(jiān)管部門 的安全審查，外國投資者不得通過協(xié)議控制的方式規(guī)避該等審查。因此，如果外國投資者在并購安全審查的范圍內(nèi)使用VIE模式并購境內(nèi)企業(yè)，則需要接受并購安 全審查。

國家安全審查制度有可能成為商務(wù)部否決使用VIE模式的一個途徑，但是由于目前尚無先例，因此還不確認中國政府是否會以此為由對通過VIE模式進行的外商投資行為進行監(jiān)管。 此外，從邏輯上判斷，通過更為合理的及更符合程序正義和法治精神的反壟斷以及國家安全審查來替代寬泛而籠統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄來規(guī)管外商投資準入應(yīng)更能得到各 境外上市地監(jiān)管部門的尊重和認同，如VIE架構(gòu)確實違反了上述審查要求，相信境外上市地監(jiān)管部門將采取更為審慎和保守的態(tài)度就該等違反給予事實上的豁免。 事實上，幾乎沒有具有一定聲譽的中國律師行在VIE架構(gòu)可能觸發(fā)反壟斷或國家安全審查時出具過無保留意見的法律意見書。

由于中國政府并未出臺相關(guān)法律法規(guī)明確認可或者否定VIE模式的合法性，隨著相關(guān)監(jiān)管部門紛紛將VIE模式納入監(jiān)管范圍，以及VIE模式固有風(fēng) 險的進一步凸顯，采用VIE模式申請上市的公司均在招股說明書的”風(fēng)險因素”章節(jié)專門對VIE模式（合約安排）的風(fēng)險進行了提示。

比如，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”如果中國政府認為與我們的可變利益實體有關(guān)的合約安排不符合中國政府關(guān)于外商投資的限制性規(guī)定，或者 如果該等法規(guī)或其詮釋日后發(fā)生變動，我們將會面臨處罰或者被迫放棄于可變利益實體的權(quán)益”，”盡管我們采取的架構(gòu)符合當(dāng)前的行業(yè)慣例，并被中國的同行業(yè)公 司普遍采用，但是中國政府可能并不認為該等安排符合中國的相關(guān)許可、登記等監(jiān)管要求，或者符合日后可能制出臺的要求或政策”，而且，”中國日后是否會就 VIE模式出臺任何法律法規(guī)，或者如果出臺該等規(guī)定，具體內(nèi)容如何，目前均未能確定。如果我們或者我們的任何可變利益實體被認為違反任何現(xiàn)行或日后的法律 法規(guī)，或者未能取得或維持任何所需的許可或批準，相關(guān)的中國監(jiān)管部門將會擁有較大的自由裁量權(quán)決定對此采取何種處罰措施，包括吊銷中國子公司或可變利益實 體的營業(yè)執(zhí)照和經(jīng)營許可證，要求終止或限制我們的業(yè)務(wù)經(jīng)營，限制我們收取利潤的權(quán)利，阻斷我們的經(jīng)營網(wǎng)站，要求我們進行業(yè)務(wù)重組等”。

不僅如此，由于VIE模式下境外上市主體于境內(nèi)運營實體中并無股權(quán)權(quán)益，只能依賴與境內(nèi)運營實體及其股東簽署的控制協(xié)議得到切實履行從而實現(xiàn)對境內(nèi)運營實體的業(yè)務(wù)和利潤的控制，一旦境內(nèi)運營實體或其股東違約，境外上市主體將會遭受嚴重影響。

因此，阿里巴巴在招股說明書中明確指出，”合約安排可能不如直接擁有股權(quán)般有效提供經(jīng)營控制”。該風(fēng)險在2011年的支付寶事件中得到了直接的 體現(xiàn)，根據(jù)雅虎于2011年5月提交給SEC的聲明，”雅虎和軟銀于2011年3月31日被告知，在未經(jīng)通知或取得阿里巴巴集團董事會批準的情況下”，支 付寶的所有權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了一家中國境內(nèi)公司。

采取VIE模式的發(fā)行人要實現(xiàn)海外上市，一方面要能使境內(nèi)運營實體的財務(wù)數(shù)據(jù)可以和境外上市實體實現(xiàn)并表，另一方面需要取得中國律師行無重大保 留意見的法律意見書。以阿里巴巴為例，其上市項目代表公司的中國法律顧問方達律師事務(wù)所就阿里巴巴的VIE架構(gòu)發(fā)表了如下之意見：

1. VIE實體的所有權(quán)架構(gòu)并無違反中國法律。

方達對此判斷做了時間限定，即在法律意見出具時以及上市完成后的時間點并無違反，其意義在于排除或限縮了方達日后由于中國政策變化而可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

2. 各VIE相關(guān)之控制協(xié)議并無違反中國法律，且根據(jù)其各自條款以及相關(guān)之中國法律有效、具有約束力及執(zhí)行力。

方達在此強調(diào)了”各項協(xié)議”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英語語境中排除了就VIE協(xié)議安排的整體有效性做出判斷。這也是目前中國律師行對于VIE架構(gòu)出具法律意見的通行做法且得到了各主要上市地監(jiān)管 部門的認可。

3. 聲明對于相關(guān)中國法律的理解和解讀以及未來中國的相關(guān)立法具有非常大的不確定性且無法保證相關(guān)中國政府部門與方達就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述語句是中國運營企業(yè)小紅籌上市項目中常見及必需的免責(zé)聲明，幾乎適用于所有中國立法上存在爭議和不確定性的領(lǐng)域。目前，各主要上市地監(jiān)管部 門均接受中國律師就VIE架構(gòu)做出類似保留，且并不要求中國律師行就”不同理解”事項征詢中國政府部門的意見。即便某些中國政府部門，比如新聞出版總署曾 明確發(fā)出”在網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)外資不得采用合約安排間接控制境內(nèi)運營公司”對于VIE的禁止令，甚至近來來屢次出現(xiàn)中國法院裁決及仲裁決定宣判”某些協(xié)議安排 有意違反中國合同法及中國民法通則以規(guī)避中國外資限制而無效”，目前也并沒有構(gòu)成采用VIE架構(gòu)境外上市的實質(zhì)障礙。

以上文提到的云游控股為例，云游控股的中國法律顧問競天公誠律師事務(wù)所只是在風(fēng)險因素章節(jié)將新聞出版總署以及相關(guān)的對VIE架構(gòu)有效性及合法性不利的法院判決作為風(fēng)險做了提示。

從上述的披露內(nèi)容和上市結(jié)果來看，無論是在美國還是香港，境外監(jiān)管機構(gòu)并不會因為VIE模式的存在而拒絕申請人的上市申請，但是均要求對VIE 模式進行適當(dāng)?shù)呐叮⒏鶕?jù)申請人提供的事實和中國法律顧問的意見，審查申請人是否證明了VIE模式的合法性和申請人妥善履行該等安排的能力，其中申請人 的合規(guī)歷史、管理機制、保護股東利益的措施、公司的監(jiān)管實踐等均屬于審查的范圍。另外，為審查VIE模式的合法性，境外監(jiān)管機構(gòu)一般還會要求申請人提供中 國國內(nèi)監(jiān)管部門的合法確認，如無法提供，則需要法律顧問提供相關(guān)聲明。

VIE模式的受益者不僅僅是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和境外投資者，還包括中國絕大部分的創(chuàng)新型行業(yè)。VIE模式在為中國培養(yǎng)了大批境外上市公司的同時， 也因自身的先天不足而給這些公司的發(fā)展埋下了一定的隱患，如何在不嚴重影響已經(jīng)通過VIE模式實現(xiàn)境外上市的公司的情況下，實現(xiàn)對VIE模式的有效監(jiān)管， 將會是中國政府部門面對的一大挑戰(zhàn)。對此，我們靜觀其變。