VIE structure可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)（即Variable Interest Entity，“VIE”結(jié)構(gòu)）一直是外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)外商投資限制領(lǐng)域的常用模式。與此同時(shí)，VIE結(jié)構(gòu)一直以來也是中國(guó)境內(nèi)企業(yè)在境外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市的常用做法。

第一個(gè)通過VIE結(jié)構(gòu)上市的著名案例便是新浪，其于2000在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。實(shí)際上，VIE結(jié)構(gòu)的另一種常用的說法就是“新浪模式”。新浪使用VIE結(jié)構(gòu)成功繞開了中國(guó)電信增值產(chǎn)業(yè)對(duì)于外商投資的限制。從那以后，無論是外國(guó)投資者還是國(guó)內(nèi)投資者在中國(guó)很多限制或禁止外商投資的領(lǐng)域開始復(fù)制使用VIE結(jié)構(gòu)。

VIE結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是指一種安排，根據(jù)該安排，在中國(guó)境內(nèi)的一家全資或合資外商投資企業(yè)（“控股公司”）取得另一家實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司（“運(yùn)營(yíng)公司”）的控制權(quán)，而該運(yùn)營(yíng)公司則持有必要的許可以在限制或禁止外商投資的領(lǐng)域內(nèi)開展業(yè)務(wù)。由于這些產(chǎn)業(yè)被中國(guó)政府規(guī)定為限制或禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)，所以外國(guó)投資無法直接向該運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行投資。相應(yīng)的，外國(guó)投資者會(huì)在控股公司和運(yùn)營(yíng)公司之間采取多種合同安排，以便使該控股公司獲得對(duì)運(yùn)營(yíng)公司的運(yùn)作和管理的實(shí)際控制權(quán)。該運(yùn)營(yíng)公司的利潤(rùn)也將流回控股公司，并其業(yè)績(jī)將最終納入控股公司。

對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，尤其是固定資產(chǎn)規(guī)模較小限制類（例如網(wǎng)絡(luò)和電信企業(yè)）外商投資企業(yè)，VIE結(jié)構(gòu)被廣泛用于海外上市和海外融資。一些有大量固定資產(chǎn)的公司也開始采用VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市。與此同時(shí)，一些海外殼公司也開始使用VIE結(jié)構(gòu)以規(guī)避《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂） 所要求的審批手續(xù)。

從政府監(jiān)管的角度來看，盡管在中國(guó)沒有明令禁止VIE結(jié)構(gòu)，但也沒有明確支持該結(jié)構(gòu)。因此，VIE結(jié)構(gòu)一直以來都是中國(guó)法律監(jiān)管的“灰色”地帶。盡管VIE結(jié)構(gòu)使得境內(nèi)外投資者避開了中國(guó)政府的監(jiān)管，但這也同時(shí)意味著VIE結(jié)構(gòu)沒有得到中國(guó)政府的支持，因而VIE結(jié)構(gòu)具有一些天生的弊端和潛在的法律及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告對(duì)VIE結(jié)構(gòu)未來的影響

如上文所述，一直以來對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的合法性就存在極大的爭(zhēng)議，主要因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu) （a）繞開了對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，使外國(guó)投資者可以投資于國(guó)家限制或禁止外商投資的領(lǐng)域；（b）其規(guī)避了商務(wù)部根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》所要求審批的流程，尤其是針對(duì)境外殼公司進(jìn)行返程投資（即中國(guó)公民通過境外的殼公司收購(gòu)其境內(nèi)的資產(chǎn)）的審批程序；及（c）在某些情況下可能構(gòu)成轉(zhuǎn)移定價(jià)并有逃稅嫌疑。

該泄漏的報(bào)告對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的合法性進(jìn)行了論述，同時(shí)分析了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市的現(xiàn)狀。更加重要的是，其建議未來通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市必須首先通過商務(wù)部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同意。由于沒有得到官方確認(rèn)，更沒有進(jìn)一步的規(guī)定，該篇泄漏的報(bào)告給國(guó)內(nèi)外投資者帶來了極大恐慌。
盡管有上述報(bào)告，但是根據(jù)上海證券報(bào)最近的報(bào)道，上述報(bào)告乃是中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部研究部門的一篇報(bào)告，僅為內(nèi)部學(xué)習(xí)交流之用。因此，這不是一個(gè)提交國(guó)務(wù)院的正式報(bào)告，因此其實(shí)際的可執(zhí)行性目前尚不明朗。

盡管如此，投資者應(yīng)當(dāng)注意：由于通過VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避中國(guó)政府監(jiān)管進(jìn)行海外上市已經(jīng)逐漸從傳統(tǒng)的輕質(zhì)資產(chǎn)領(lǐng)域向重資產(chǎn)領(lǐng)域演變（例如鐵路和礦產(chǎn)領(lǐng)域），因此中國(guó)政府監(jiān)管VIE結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)變得愈發(fā)強(qiáng)烈。盡管我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)政府不會(huì)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取嚴(yán)厲措施，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，這是一個(gè)中國(guó)政府極有可能會(huì)處理的問題。

國(guó)家安全審查對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的潛在影響

盡管目前沒有任何法律、法規(guī)直接監(jiān)管VIE結(jié)構(gòu)，但如果目的是規(guī)避中國(guó)政府的安全審查，則最近中國(guó)政府建立的國(guó)家安全審查制度可能會(huì)阻止該類外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的交易。如同許多其他國(guó)家的類似制度一樣，如果外資并購(gòu)涉及一些可能影響中國(guó)國(guó)家安全的關(guān)鍵領(lǐng)域（如軍事、核心技術(shù)和農(nóng)產(chǎn)品等），則國(guó)家安全審查制度已賦予政府相應(yīng)權(quán)力，來審查及批準(zhǔn)此類擬進(jìn)行的外資并購(gòu)。盡管如此，由于新實(shí)行的國(guó)家安全審查法律規(guī)定比較寬泛、且在實(shí)踐中自由裁量的空間很大，外國(guó)投資通過VIE結(jié)構(gòu)投資關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)是否會(huì)被認(rèn)為是一項(xiàng)并購(gòu)交易因而被要求進(jìn)行國(guó)家安全審查尚不明朗。
國(guó)家安全審查制度可能成為商務(wù)部否決使用VIE結(jié)構(gòu)的一個(gè)途徑。然而，由于目前實(shí)踐中尚沒有先例，目前尚不確定中國(guó)政府是否會(huì)將國(guó)家安全審查制度作為一種手段，對(duì)通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行的外商投資行為進(jìn)行監(jiān)管。