美國當(dāng)?shù)貢r間 12月2日凌晨，美國參議院在經(jīng)過徹夜辯論之后，以51比49票通過了稅改法案。這也是特朗普正式上任美國總統(tǒng)之后，其在推行經(jīng)濟刺激政策方面里程碑似的一步。早在2016年美國大選后，特朗普的當(dāng)選一度將美元指數(shù)推至14年來的高位103.8。在這其中，絕大部分的因素是寄望特朗普的財政刺激政策能夠推升美國的經(jīng)濟和通脹，從而利好美元。而在特朗普正式上任的這一年，美元從高點已經(jīng)跌去近10%。稅改通過能否讓美國經(jīng)濟真如預(yù)期那樣走出低增長的陰影，美元匯率能否重振雄風(fēng)，重新沖擊年初高點呢？

一、稅改對美國經(jīng)濟的推動作用

美國稅改是財政刺激的一種，理論上，這一類刺激需要在經(jīng)濟產(chǎn)出存在缺口時使用，通過財政擴張增加總需求，把低于潛在能力的經(jīng)濟短期推升回均衡狀態(tài)。而目前美國已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，再使用財政刺激進行逆周期管理，其是否利大于弊仍待觀察。

此番美國稅改的理論基礎(chǔ)緣于供給學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家亞瑟·拉弗的理論。他認為當(dāng)稅率較高抑制經(jīng)濟增長時，減稅可以刺激經(jīng)濟增長、擴大稅基并使稅收收入增加。他作為里根政府的經(jīng)濟顧問，為80年代美國的減稅政策出謀劃策。該理論的有效性取決于一個重要的前提，即美國經(jīng)濟潛在增速下降的原因是高稅率。因此降稅能夠提升經(jīng)濟增速并在長期推升財政收入。

本次危機之后，美國經(jīng)濟增速無法回到危機前的水平。這里既有創(chuàng)新缺失所帶來的勞動生產(chǎn)率提升緩慢的原因，也有收入差距拉大造成的消費需求不足。拉弗的理論只注意了收入與賦稅的關(guān)系，而忽視了收入后面不同收入階層的人群，把不同收入的人簡單地抽象為一類人。要知道，富人的邊際消費需求較窮人更低，而降低稅率對于高收入者的利好顯然要高于低收入者，因此，減稅對于消費需求的刺激將會很有限。

根據(jù)相關(guān)機構(gòu)的測算，稅改獲益最多的是收入排名在前1%的人群。根據(jù)美聯(lián)儲的報告，2016年排名前1%的家庭的收入占比達到39%，高于歷史1989年的30%，說明目前美國的貧富差距已經(jīng)達到了歷史上的最高峰，稅改似乎會進一步加大貧富差距。對于美國經(jīng)濟的長期問題而言，這是一個南轅北轍的手段。

在歷史上，美國曾經(jīng)有過三次減稅，其目的都是通過降低稅率帶動企業(yè)投資和個人消費，從而提升美國的總需求。里根政府在1981年減稅后釀成了金融危機，經(jīng)濟增速在當(dāng)年出現(xiàn)了衰退，迫于金融危機，里根政府在1982年進行了加稅。此后的經(jīng)濟景氣持續(xù)了近三年，直到1985年，美國GDP達到7%的歷史高位之后開始了迅速回落的過程。1986年，當(dāng)里根再度舉起減稅大旗，美國經(jīng)濟只是微幅反彈了1%，并于1988年再度步入下行區(qū)間。2000年小布什政府上臺后大規(guī)模降低稅率，美國也從克林頓時期的財政盈余狀態(tài)轉(zhuǎn)為赤字狀態(tài)。2001年當(dāng)年美國經(jīng)濟增速下滑，但從02年開始迅速進入一波景氣周期，財政收入也在05年之后回升。但這波經(jīng)濟回升最終釀成了2008年的全球性金融危機。08年奧巴馬上臺后，為了挽救危機中的美國經(jīng)濟，其迅速擴張財政赤字。美國經(jīng)濟也在2010年逐步從衰退中恢復(fù)過來，但隨著失業(yè)率逐步靠近充分就業(yè)水平，美國經(jīng)濟增速一直徘徊在低位，失去了進一步上行的動力。

總結(jié)過去的幾次財政擴張，我們發(fā)現(xiàn)減稅并不能長期有效支撐美國經(jīng)濟，在短暫的需求擴張后，美國承受了巨額的財政赤字作為代價，除了克林頓時代的加稅政策讓美國出現(xiàn)過數(shù)年的財政盈余外，其余的年份幾乎都是赤字。由此可見，“拉弗曲線”并沒有在美國的減稅史上獲得印證。其對于經(jīng)濟的推動作用只是暫時性的。如今，美國的財政赤字高達5800億美元，且貨幣政策處于收緊趨勢中，盲目擴張財政可能會造成利率迅速上升，這會在很大程度上抵消減稅所帶來的需求刺激。因此，我們認為本次減稅對于美國經(jīng)濟的支撐時間并不長久。

圖：美國的財政擴張與GDP增速

二、稅改能否讓美元重振雄風(fēng)？

稅改能夠短暫提升美國經(jīng)濟前景，并且可能會吸引海外資本回流，這是否會讓美元的匯率重新挑戰(zhàn)年內(nèi)高位呢？

理論上，美國政府的減稅會在短期內(nèi)增加美國商品的需求，在價格水平不變的前提下，這會刺激美國的產(chǎn)出增加，因此美國的貨幣需求也相應(yīng)增加。假設(shè)美聯(lián)儲延續(xù)貨幣緊縮的態(tài)勢，美元利率將會快速抬升，因此匯率將會因此而升值。如果美國財政永久性擴張，那么其不僅會對產(chǎn)品市場的供需產(chǎn)生影響，也會對長期匯率預(yù)期產(chǎn)生影響。假設(shè)美國政府每年都進行持續(xù)性的減稅，那么這會造成總需求的永久性增加。但由于財政擴張是永久性的，因此其對于美元利率和匯率的推升作用將會變強。美元匯率的快速升值將會壓制美國制造的商品需求，進口增加和出口的減少導(dǎo)致總需求回落。在新的均衡點上，由于匯率的升值，財政支出的長期擴張將會擠出私人部門的需求，并不能對總需求造成實質(zhì)影響。這也就是我們時常提到的財政政策“擠出效應(yīng)”。上述推論印證了美國歷史上幾輪財政擴張的結(jié)果，即減稅和財政刺激并不能長期推升經(jīng)濟增速。在美國，減稅需要受到財政健康的約束，美國憲法規(guī)定了政府可借債的上限，且財政擴張所造成的貨幣升值和經(jīng)常項目赤字將會消耗國民財富，從長期看，國際收支的惡化又會最終造成貨幣貶值。

因此，特朗普的稅改對美元匯率的影響將是短多長空。在稅改起初，經(jīng)常項目惡化和貨幣升值將會同時發(fā)生。但隨后隨著時間的推移，市場參與者開始關(guān)注經(jīng)常項目惡化和國民財富的消耗所帶來的負面影響，匯率預(yù)期逐漸偏軟，貨幣最終開始貶值。

從美國的減稅史上看，里根和小布什的減稅計劃在最終都造成了經(jīng)常項目的惡化與美元的長期貶值。

在里根減稅的年代，美元在這期間最初的反應(yīng)是升值，但到了1985年之后，美元周期見頂回落，美元開始下滑。此時經(jīng)常項目赤字還沒來得及逆轉(zhuǎn)。財政擴張帶來美國相對財富的下滑不可持續(xù)，因此經(jīng)常項目最終會回到接近均衡的水平。這種再平衡要求美元匯率的貶值。

而在小布什的年代，美國被卷入了反恐戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭，這進一步增加了政府的開支。在此期間，美國經(jīng)常項目赤字增加和美元升值的情況再度同時出現(xiàn)。但在不久后，史無前例的赤字規(guī)模和經(jīng)常項目逆差很快就讓市場形成了美元長期貶值的預(yù)期。美元的大上漲周期也告終結(jié)。

因此，如果本次特朗普稅改法案通過后美國的財政赤字在短期內(nèi)急劇增加，那么美元匯率可能會在稅改啟動后的一段時間內(nèi)保持強勢。但是很快，隨著經(jīng)常項目預(yù)期的惡化，市場對于美元的看法將由牛轉(zhuǎn)熊。美元將在短暫升值后步入一個更為長期的貶值周期中。

圖：美國的財政擴張與經(jīng)常項目和美元匯率的關(guān)系

三、稅改離正式落地還有多遠

美國稅收立法程序需經(jīng)歷六個階段：1）行政部門準(zhǔn)備提案；2）眾議院辯論；3）參議院辯論；4）對眾參兩院的協(xié)調(diào)；5）總統(tǒng)意見；6）國會對總統(tǒng)的否決的表決。10月底參眾兩院通過了2018年財年預(yù)算及未來十年的新增赤字，使稅改可以簡單多數(shù)通過。

從2017年4月26日，白宮第一次公布稅改綱要開始，政府和國會圍繞著稅改的爭奪便正式開始。至12月2日參議院表決通過稅改方案，稅改的立法程序走完了6階段中的三個階段，萬里長征還剩下一半路程。考慮到第五和第六項程序并非明顯的障礙，所以美國稅改案離最終通過實際還剩下參眾兩院的協(xié)調(diào)環(huán)節(jié)。

參議院通過的議案相比眾議院的議案做了三點重要修正：

首先，雖然參眾兩院的稅改方案雖然都同意將公司稅稅率從35%下調(diào)至20%。但參議院計劃將企業(yè)稅削減推遲一年至2019年開始執(zhí)行，原因是參議院考慮了2018年美國預(yù)算的壓力。因此，在兩院的協(xié)調(diào)過程中，企業(yè)稅的最終稅率仍有可能做一定調(diào)整。跟據(jù)福克斯的新聞，在參議院通過共和黨稅改法案后，美國總統(tǒng)特朗普在采訪時表示愿意就稅改的重要部分——企業(yè)稅進行談判。他表示將會考慮將企業(yè)稅設(shè)置在22%。他告知記者，企業(yè)稅需要從35%降至20%，但結(jié)果可能是22%，也可能是20%，最終結(jié)果出來的時候才會明了。

其次，參議院方案對個調(diào)稅的減免存在時間限制，減稅將在2026年過期。在房屋抵押貸款利息納稅抵扣方面，參議院希望保留100萬美元貸款的利息抵扣上限，而眾議院希望縮減至50萬美元。

第三，在對跨國公司的海外收入征稅方面，眾議院計劃對現(xiàn)金收入征收14%的稅，對非現(xiàn)金資產(chǎn)征收7%的稅。參議院方案為10%和5%。

從以上幾點我們可以看出，參議院給出的是一個弱化版的減稅方案，其更多考慮了美國財政預(yù)算的穩(wěn)固性。10月底參眾兩院通過的預(yù)算案允許美國在未來的十年再增加約1.5萬億美元的赤字，這個數(shù)字與參議院的減稅修正案更為吻合。從新的一周起，國會兩院將啟動調(diào)和程序，開始討論雙方都能接受的最終版本。目前最樂觀的預(yù)期是在國會圣誕假期前，雙方達成協(xié)議通過最終方案并提交總統(tǒng)簽字。不過，按目前兩個版本議案的差距，在2017年僅剩的數(shù)周時間內(nèi)達成調(diào)和方案的可能性比較小。比較中性的預(yù)估是明年上半年雙方達成一致并表決通過調(diào)和方案。屆時，公司稅的調(diào)整已經(jīng)不太可能按照眾議院期望的時點來啟動。而如果在明年年底美國國會中期選舉前，稅改方案如果仍沒有獲得通過，那么這勢必影響到共和黨的選情。一旦明年共和黨丟掉兩院任意一院的多數(shù)席位，這個萬眾矚目的稅改計劃則多半要流產(chǎn)了。

為了避免出現(xiàn)最差情況，我們預(yù)計目前控制著兩院的共和黨可能會力主議案在明年上半年得以通過。因此，在年底稅改調(diào)和協(xié)議通過前，美元的上升空間將比較有限。

四、美國稅改對于中國經(jīng)濟和人民幣匯率的影

特朗普的稅改法案至少會在短期內(nèi)刺激美國經(jīng)濟需求，這將利好中國的外貿(mào)需求，刺激出口并帶動中國經(jīng)濟。從歷史上的情況看，80年代和二十一世紀(jì)初的美國經(jīng)濟因減稅而出現(xiàn)短暫景氣時，中國經(jīng)濟增速都出現(xiàn)了同步性的上行。因此，美國經(jīng)濟的進一步上行對于中國經(jīng)濟是一個重要的利好。在明年房地產(chǎn)投資下行的階段，出口需求的穩(wěn)定將是中國經(jīng)濟更有韌性。如果美國的需求增加推動了全球通脹上行，我們甚至不排除在2018年中國會上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

圖：中國和美國的GDP增速

而對于人民幣匯率而言，更多的擔(dān)憂存在于美國稅改對于投資吸引方面的虹吸效應(yīng)。市場擔(dān)心美國的低稅率會吸引更多中國企業(yè)和外資企業(yè)前往投資，從而引發(fā)中國的資本外流。

在我們看來，目前過分擔(dān)心資本外流沒有必要。首先，如前文所述，稅率的下降很可能伴隨著利率的抬升，這會抵消一部分需求的支撐。其次，稅率并非企業(yè)對外投資所考慮的唯一因素，有沒有市場，企業(yè)能否適應(yīng)當(dāng)?shù)氐奈幕绹墓萘Φ纫蛩囟紩绊懙胶Ｍ馔顿Y的成敗，這在某種程度上甚至比稅收更為關(guān)鍵。最后，我國的對外實業(yè)投資尚未完全開放，一旦出現(xiàn)了資金大規(guī)模出境的苗頭，外匯管理部門預(yù)計會采取相應(yīng)的限制措施。

因此，稅改對于人民幣匯率的影響可能更多在于美元匯率的波動本身。因為人民幣目前參考一籃子貨幣定價，因此美元的變動將會對人民幣的中間價產(chǎn)生一定影響。根據(jù)前文的結(jié)論，美元匯率一般會在財政擴張后先漲后跌。因此，如果本次特朗普的稅改得以在明年上半年完成兩院協(xié)調(diào)，美元可能會在現(xiàn)有水平支撐更長的時間，人民幣可能會因此而圍繞著6.6的中軸線繼續(xù)震蕩，待美元開啟新一輪貶值行情之后，人民幣再重啟升值。而如若兩院調(diào)和遇阻，那么美元可能會立即下跌，那么人民幣的估值中樞也將迅速上移，6.50將唾手可得。