3月22日，國家外匯管理局綜合司司長表示“不排除是否針對短期跨境資本流出采取托賓稅”，一時間引起市場熱議。盡管托賓稅可以緩解短期資金大幅流動的沖擊，但市場擔憂其可能會導致交易萎縮、妨礙人民幣國際化。

對此，不能簡單地判斷托賓稅是否合適，問題關鍵取決于征稅方法。好的征稅方法可以讓外匯市場變得更加靈活，同時有效的控制交易成本。

外匯市場最宜采用托賓稅

“托賓稅”是諾貝爾經濟學獎得主托賓在1972年首次提出的，指對現貨外匯交易征收統一的交易稅以減少純粹投機性交易。

自2008年全球金融危機爆發后，學術界基本上已經逐漸認同托賓稅的作用。托賓稅實際上是一個概念，強調整個金融市場不應該進行過多的、高頻的交易。

業內普遍預計，實施托賓稅可以使一國政府在中短期內依據國內經濟狀況和目標推行更為靈活的利率政策，而無需擔憂它會受到短期資金流動的沖擊，有助于引導資金流向生產性實體經濟。

在整個金融市場中，最適合采用托賓稅的市場就是外匯市場，因為外匯市場的外溢性使得當一個國家的貨幣受到投機因素影響而出現大幅波動時，不僅使這個國家經濟產生波動，對該國的貿易伙伴也會產生影響。

外匯市場很容易因一個局部的風險迅速引起整體經濟的波動。

事實上，市場對于托賓稅的關注早已有之。此前，央行副行長易綱曾撰文稱，為防范異常跨境資金流動風險，將深入研究推出中國版“托賓稅”、無息存款準備金、外匯交易手續費等價格調節手段，抑制短期投機交易，繼續出招穩定人民幣匯價。

隨著美國加息政策及國際金融市場的風云變幻，大多數新興市場經濟體都出現了資本流出壓力，中國也不排除在外。但中國現行的外匯管理工具箱已足夠應對資本流出的壓力。

目前，外匯管理局這一套“工具箱”包括多種有效措施。比如對現行的經常項目的真實性和合規性進行審查，一些通過構造交易或者虛假交易來蒙混過關的境外資金，經過核查和檢查，一經發現，對一些案件予以處理，應該是有效的。

還有去年央行對于遠期售匯征收的無息存款準備金等有關政策，也成為一個很好的工具。下一階段外管局會繼續研究包括外債宏觀審慎管理體系在內的政策措施。

并非所有資本流動都采取相同征稅標準

一方面，市場對于托賓稅有效抑制短期資本流出、穩定人民幣匯率寄予厚望；但同時不乏質疑的聲音，擔憂托賓稅會對正常的金融交易造成影響。

有業內人士提出，根據過去經驗，通常一些經濟體量較小的國家在特殊時期會使用托賓稅，但是對于中國這樣的大國，在征收托賓稅時需要格外謹慎。

在具體實行托賓稅時，并不意味著對于所有資本流動都采用同樣的征稅標準，例如與正常貿易有關的貨幣交易可以免去托賓稅。

正常的經常賬戶的活動、資金交易本幣外幣資本賬戶不受資本賬戶管制。目前的外匯管制辦法，在一定程度上限制了資本的流動。

事實上目前居民每年5萬美元的換匯額度，相當于征收了一個稅率無窮大的托賓稅，因為超過5萬美元直接無法兌換，資金無法流出;而低于5萬美元時，又相當于征收了稅率為零的托賓稅。因此，在這種情況下，托賓稅的引入可使換匯成本出現階梯型，而不是目前從零到無窮大的兩個極端。

比如說，對于5到10萬美元的換匯設定一個征收稅率，10萬到50萬稅率提高，超過100萬不允許兌換。這樣反而增加了外匯交易的可能性，托賓稅不同的征收方法，可以提供更多的靈活性。

對于引入托賓稅是否會引發更大外匯市場波動，相較于其他外匯市場，人民幣外匯市場風險要小很多。雖然征收托賓稅無法杜絕規避監管的現象，但相信稅率的提高可以有效地抑制短期資本大幅流動。

托賓稅簡介——

托賓稅 (Tobin Tax)是指對現貨外匯交易課征全球統一的[1] 交易稅，旨在減少純粹的投機性交易。這一稅種是美國經濟學家托賓在1972年的普林斯頓大學演講中首次提出的，他建議”往飛速運轉的國際金融市場這一車輪中擲些沙子”。

托賓稅的特征是單一稅率和全球性。托賓稅的功能有：

抑制投機、穩定匯率。實施托賓稅可以使一國政府在中短期內依據國內經濟狀況和目標推行更為靈活的利率政策而無需擔憂它會受到短期資金流動的沖擊。而且，托賓稅是針對短期資金的往返流動而設置的，它不僅不會阻礙反而將有利于因生產率等基本面差異而引致的貿易和長期投資，有助于引導資金流向生產性實體經濟。

支持托賓主張的人指出，世界金融市場每天的交易量高達1.5萬億美元，其中跟商品和服務有關的交易量還占不到5%，而單純靠匯率波動和利率差別謀求暴利的竟高達95%。這種投機行為給國家預算、經濟計劃和資源配置造成了混亂。而“托賓稅”有助于減少匯率的脆弱性，削弱金融市場對國家政策的影響力，有利于維護政府在決定預算和貨幣政策方面的權力。而且，如果每年的征稅基數為75萬億美元，稅率為0．2%，那么每年的稅金就高達1500億美元，將它用于社會發展，會收到很好效果。

反對的人則認為，這項稅收妨礙投資，所以“經濟上不正確”，只有“看不見的手”才能最佳配置資源；其次，托賓的想法雖好，但行不通，因為資金流動的速度“近乎光速”，只有全世界所有國家都接受才行得通，而這很難實現，因為在可預期的將來，美國不會接受它。

實際上，“托賓稅”只是行政干預金融市場的一種形式，可以照它做，也可以另覓適當對策。據報道，聯合國貿發會議發表的一項報告提議，新興市場國家當其貨幣受到攻擊、外匯儲備降至某種限度時，可以單方面宣布延期償債。這個建議如獲得通過，無疑將增強有關國家抗擊金融市場沖擊的能力。

CNH和CNY一直存在匯率差，而且是CNH一直存在對CNY的溢價。之所以存在兩種人民幣匯率，因為人民幣的國際化是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下推進的，如果資本賬戶完全開放，套利行為將會抹平CNH和CNY的匯差。

本周CNH的較大幅度貶值意味著，CNH和CNY之間的匯差已經收窄了。要了解CNH和CNY之間的關系，首先必須理解CNH和CNY是怎么聯系在一起的——也就是CNH產生和回流機制。

如下圖所示，摩根士丹利總結了在岸和離岸人民幣市場的“互動”關系：

第一，中國人民銀行已經與多國央行簽訂了人民幣互換協議（RMB Swap Line）。這意味著，如果離岸人民幣市場出現流動性緊張的時候，當地的市場央行可以動用這些人民幣流動性額度，穩定市場。中國央行已經和20個國家和地區的央行簽訂了本幣互換協議，其中包括主要的離岸人民幣中心香港（4000億元）、新加坡（1500億元）和英國（2000億元）。

嚴格來說，互換協議并非離岸人民幣市場的流入渠道，更多應該算入穩定不成熟離岸市場的預防性工具。特別是鑒于人民幣離岸市場還處于發展的初級階段，各種投資產品都可能出現流動性的缺失。美元的離岸市場經歷多年的發展，已經不需要互換協議來支持，但在歐債危機最嚴重的時候，歐洲央行還是和美聯儲簽訂了本幣互換協議，穩定了歐元區美元流動性的供應。

第二，香港居民（HK Residents）帶入香港的人民幣存款，國內游客（Onshore Tourists）在海外消費和國內對外直接投資（ODI）。2004年2月，香港銀行開始試辦個人人民幣業務，包括存款、匯款、兌換及信用卡業務，這是離岸人民幣市場發展的開端。同時由于人民幣的升值預期，越來越多海外商戶（主要是香港商戶）愿意接受人民幣付款。

第三是以人民幣結算的國際貿易。因為人民幣一直存在強烈的升值預期，同時CNH匯率要高于CNY，國外的出口商一般都愿意接受國內進口商以人民幣付款，最起碼在香港能換取更多的美元，更不要說人民幣的投資收益高于美元。

第四，應該是未來離岸人民幣的重要回流渠道——開放資本賬戶的實驗性措施人民幣境外合格機構投資者安排（RQFII）和人民幣國外直接投資（R-FDI）。收益率高于美元的點心債過去幾年多度受到市場的追捧，RQFII的投資工具也在不斷變得豐富。

最后，各種不合法的資本流動渠道和跨國套利行為也應該是CNH的重要來源，特別是部分利用虛假貿易套取人民幣的貿易貸款，希望增加對人民幣升值的投機頭寸，同時鎖定更高的人民幣資產收益。

因為CNY和CNH存在千絲萬縷的聯系，所以雖然CNH匯率理論上是不受人民銀行干預自由浮動的，但CNH匯率還是一直緊跟著CNY匯率的變動。中國人民銀行最近已經宣布會加快人民幣資本賬戶的自由化改革，而CNH和CNY之間的匯差即是人民幣匯率改革的目標，也是匯改的障礙。

如果匯差放大，就意味著人民幣的升值預期更強了，更多人投機人民幣升值，CNY匯率離均衡匯率更遠。在這種情況下，人民銀行必須更謹慎地控制人民幣的升值，擠壓市場的投機行為。本周CNH和CNY的匯差的收窄，就有分析師認為是央行的干預，扼殺利用匯差套利的機會，警告熱錢的流入。

同時，匯差的消失是匯改的最終目標，完全開放資本賬戶的必然結果。所以本周也有分析認為，匯差的收窄是人民央行放大人民幣匯率波動幅度的大好機會。

對于本周CNH和CNY匯差的收窄，還有一些市場時間需要注意的。（1）點心債一級市場在農歷春節后恢復大量供給，本周初估案件規模達到50億元，不過，亦再度有兩只債券暫停發行計劃；（2）自貿區跨境人民幣借款業務得到了落實，市場預期，隨著有更多銀行參與自貿區跨境業務，對香港資金池可能會有分流效應。

本文并非試圖解釋本周人民幣匯率的“大幅”貶值，因為人民幣并非首次出現這樣的行情，雖然有人擔心這是最近備受關注的中國信托業問題引起的資本外流，但最近對人民幣貶值的解讀更多只是“揣測”——一周的行情很難說明問題。本文只是希望給讀者提供一個平臺，如果未來人民幣出現什么不正常的波動，應該如何分析。比如說，如果人民幣連續“大幅”貶值，那理應不是央行干預的結果，因為央行不會破壞穩定，制造資本外流的“假象”。

2013年12月31日，人民幣對美元匯率中間價再升55個基點，報6.0969，全年中間價共計41次創下新高；累計升值幅度3%，大大超過2012年1.03%的全年升幅。

分析人士指出，十八屆三中全會對人民幣匯率市場化形成機制的確認，市場對人民幣的看好，綜合推高了人民幣匯率。然而，在推動人民幣國際化、產業轉型升級的同時，人民幣升值給出口企業帶來更大壓力。

市場預期推動匯率上漲

“理論上講，美國逐步退出量化寬松政策（QE），資金撤回美國，應該會減輕升值壓力?！敝袊y行國際金融研究所宏觀經濟研究主管溫彬對國際商報記者表示，但這種情況并未出現，人民幣匯率在2013年年底迎來新一輪升值行情。

根據中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布的消息，銀行間外匯市場人民幣匯率中間價在2013年的最后一天進入6.0時代，1美元對人民幣中間報價為6.0969元。

溫彬表示，伴隨歐美經濟好轉，外需得到改善，中國的貿易順差在近幾個月來得到擴大，增速持續保持在世界前列，這在貿易項下給了人民幣升值的壓力。2013年下半年以來，人民幣資產收益率持續上升，比如國債收益率高于歐美日等發達經濟體，誘發跨境資金流入中國套利。

首創證券研發部副總經理王劍輝在接受國際商報記者采訪時表示，此輪人民幣對美元匯率升值，表明貨幣政策對匯率影響正在減弱，市場對人民幣幣值的預期占了上風。

回顧2013年，人民幣匯率呈現單邊加速升值的態勢，尤其在2013年下半年，經歷了數輪勢不可擋的強勁升值，年內人民幣對美元匯率中間價累計升值3%左右。僅僅在2013年12月的22個交易日里，8次創出歷史新高，累計上升360個基點。

（下轉A3版）

（上接A1版）

如何應對“破六進五”

分析人士普遍認為，2014年，人民幣對美元匯率將“破六進五”。

王劍輝分析認為，2014年，隨著匯率形成機制逐步市場化，匯率波動的時間將會增多，波動幅度會增大，人民幣升值空間將維持在1%~3%。從盤面技術分析來看，人民幣升值之后會經歷一個盤整期，預計最遲到2014年三四季度，將會出現“破六進五”的現象。

不過，面對人民幣幣值的“步步高升”以及“內貶外升”的進一步加劇，中國出口企業的壓力與日俱增。王劍輝估計，從整體來看，大多數出口企業的匯率承受底線在5.8~5.9。“人民幣匯率適當提高是有利的?！蓖鮿x表示，此前在珠三角或長三角調研時發現，匯率上升之后，很多為掙快錢而“半路出家”的小作坊式企業大批倒閉，這批企業不僅分流了勞動力等各種資源，而且很多企業利用低價競爭、同質競爭等，將行業甚至整個產業拖入內耗之中?！斑@些企業在匯率升值做不下去之后，會轉移或者關門，在整個行業起到淘汰作用。”

當然，過快的升值對產業發展和穩出口都極為不利。王劍輝表示，從長期和根本上來看，企業和政府都應當致力于產業結構調整和轉型升級，通過品牌、渠道、管理、技術等創新，提高產品附加值，獲得更高的利潤和競爭優勢。

短期來看，王劍輝表示，應該加強培訓和學習，企業應學會利用金融工具等手段，防范匯率風險。比如運用外匯遠期合同鎖定匯率，防范匯率風險。此外還得學習和運用多種合法降低成本的辦法，比如通過電子商務銷售渠道，降低流通成本等。

溫彬建議，一方面，可以繼續做大人民幣離岸市場或雙邊貨幣互換協議等，企業在貿易中增加使用人民幣結算的比重。截至2013年10月，人民幣已超越歐元成為世界第二大貿易結算貨幣；另一方面，依據中國外貿“兩頭在外”的現實，鼓勵企業做好準備，到海外投資設廠，規避匯率風險和國內綜合成本上漲的風險。

舉例來說，某鋼鐵廠進口鐵礦石，年進口額約3億美元，對國外供應商用即期信用證結算，公司直接購匯付款會因為人民幣升值因素導致利潤縮水高達900萬美元（假使人民幣全年升值3%），而采用境內美元貸款付匯方式，需要承受的三個月貸款成本從2009年底的1.5％上升到目前的3.3％，并且由于境內銀行外幣頭寸緊張，根本無法獲得足額貸款。而如果該鋼廠在香港注冊新成立一家子公司，由子公司向境外礦山采購，再賣回給境內鋼廠，這樣通過招商銀行的離在岸聯動產品，該公司本來打算購匯支付進口款項的人民幣在一年內不僅可以獲得2.25％的存款收益，同時還享受了3％的人民幣升值收益，而子公司使用在招商銀行離岸業務部獲得的美元授信額度向境外礦山開證和押匯支付貨款，額度獲得容易，貸款利率也不到2.75％。這種貿易方式的改變和相應的財務安排為企業降低了至少2.5％的進口成本，如企業配套使用匯率避險產品甚至可以鎖定大約2％的收益。

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人民幣兌美元匯率的加速升值，是由內外兩方面因素決定的，一方面，美國經濟受次級債危機拖累，正在陷入衰退，為了刺激出口，抑制進口，縮小巨額的貿易赤字，美國方面放任美元匯率貶值，在國際外匯市場上，美元加速貶值。自今年年初以來，美元指數已經由年初的76.54跌至昨日的72.22，跌幅達5.64％，非美元貨幣中，歐元、瑞郎等前期均紛紛創下歷史新高，而日元也一度升破100日元兌1美元。美元的持續貶值給人民幣帶來了升值的壓力。

另一方面，我國快速上漲的貿易順差和不斷膨脹的外匯儲備，是迫使人民幣升值的內在原因。截至去年年底，我國外匯儲備高達1.528萬億美元，去年全年外匯儲備新增4619億美元，同比多增40%以上。今年一季度，外儲又增加600億美元。如今，我國的外匯儲備已接近1.6萬億美元。由于存在巨額的外匯儲備，央行被迫發行大量的人民幣以對沖，導致國外貨幣供應加大，流動性過剩，宏觀調控的作用被大大沖減。去年以來，盡管央行不斷上調存款準備金率，并且大量發行央行票據，但是仍然收效甚微。

目前，國內通貨膨脹仍然一路走高，不少專家認為，其中除了國際商品價格上漲等成本推動的因素外，國際收支失衡也是一個重要的原因，為了抑制國內的通脹，應加速人民幣升值。中金公司的研究報告指出，如果人民幣名義有效匯率升值5%~10%，CPI在半年后有望減少0.2%~0.4%，而三年后累計有望下降1.5%~3.0%。

業內專家認為，基于不斷上漲的通貨膨脹壓力，今年人民幣匯率升值步伐有望進一步加速。近期，渣打銀行（渣打銀行開戶）上調了今年人民幣的升值預期，將2008年人民幣兌美元的升值預期由之前的9%上調為15%，估計今年年底人民幣兌美元有望抵達6.35的水平。

溫家寶總理在今年的政府工作報告中指出，中國今年的宏觀調控將繼續執行穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，在經濟增長與抑制通脹之間找出平衡點，確保GDP全年增長8%左右，而CPI全年漲幅控制在4.8%左右。與此同時，央行副行長易綱則在近期再度重申了增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩定的原則。他在一次演講中表示，將進一步發揮匯率在調節國際收支、促進經濟平衡增長中的作用。繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，更大程度地發揮市場供求的作用。

盡管近期人民幣升勢強勁，但市場對于08年中期人民幣升值速度的看法已有微妙變化。目前，離岸市場美元/人民幣一年期無本金交割遠期(NDF)大致交投在6.27至6.30區間，與兩周前6.26左右的價格水平相比，甚至已有所下跌。有市場人士判斷，今年人民幣匯率在二三季度的升勢將有所放緩，去年四季度以來人民幣匯率的飛奔或將逐步告一段落。中國人民銀行近期在貨幣政策委員會第一季度例會以及其他一些場合上提出，將逐步增強人民幣匯率彈性，一些市場人士就此預期，人民幣匯率在升破整數7關口之后可能會出現一些政策層面的變化。（來源：http://hl.anseo.cn）