離岸金融中心投資迅速增長是近年來我國資本內(nèi)流中的突出現(xiàn)象。2002年，按實際投資金額排行，英屬維爾京群島名列我國第二大外資來源地，開曼群島第八，西薩摩亞第十一，百慕大第十六。2003年，英屬維爾京群島繼續(xù)位居我國大陸第二大外資來源地。與此同時，在離岸金融中心注冊的中國離岸公司也已經(jīng)數(shù)以萬計，其中不乏新浪、網(wǎng)易、金蝶、聯(lián)通等知名公司。無論是為了中國金融體系的安全，還是為了改進中國利用外資的效率，還是為了開辟新的利用外資方式。（如企業(yè)并購、投資基金等），我們都不能無視離岸金融中心在我國跨境資本流動中的作用。

一、外資通過離岸公司開展對華投資的目的

在離岸金融中心對中國大陸的投資中，有一部分屬于真正的外資，即其最終所有者是大陸之外居民和企業(yè)，這些“真正的”外資之所以要繞道通過離岸公司開展對華投資，具有多方面的目的，除了避稅之外，其主要目的是提高投資流動性、隔離在華子公司經(jīng)營活動對母公司的不利影響、規(guī)避其母國（來源地）的管制措施，等等。

（一）提高投資流動性

任何投資者在投資活動中都要追求安全、收益、流動性三項指標，但為了維護國家宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性，我國外資政策呈現(xiàn)出顯著的直接投資偏好，對流動性相對較低的外商直接投資多方鼓勵，對流動性高的外來組合投資（portfolio investment）多方限制，外國投資者在華投資的流動性由此受到了限制，而以離岸公司為對華投資名義主體，就是外國投資者借助離岸公司的獨立法人資格克服這些限制、提高投資流動性的辦法。

例如，《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》第十條規(guī)定:“中外合作者的一方轉(zhuǎn)讓其在合作企業(yè)合同中的全部或部分權(quán)利、義務(wù)的，必須經(jīng)他方同意，并報審查批準機關(guān)批準?！备呒夹g(shù)企業(yè)還需要征得科技部同意。在說服合作者伙伴和等待審批的過程中，外商可能早已喪失了市場時機。如果海外投資者付出較低成本設(shè)立離岸公司，然后以離岸公司為名義投資主體對華直接投資；那么，一旦該海外投資者計劃退出該投資項目，只需向收購方轉(zhuǎn)讓本公司在離岸公司的股權(quán)即可，由于中外合資公司的名義外方投資者一一離岸公司作為一個獨立法人沒有發(fā)生變動，中外合資公司的名義股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有變化，因此無需說服合作伙伴和向?qū)彶榕鷾蕶C關(guān)申請。

與其他類別投資者相比，創(chuàng)業(yè)投資更需要順暢的退出機制，對投資資產(chǎn)流動性要求更高，因此更加傾向于通過離岸公司作為中介向中國企業(yè)投資。急需尋求投資注入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常也會積極主動配合投資方，選擇開曼群島、百慕大、英屬維爾京群島等離岸金融中心注冊。

（二）建立法律屏障，隔離子公司經(jīng)營失敗對母公司的不利影響

現(xiàn)代企業(yè)的特征是有限責任，即股東的責任以出資額為限。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)的這一特征，外資母公司通過離岸公司中轉(zhuǎn)向中國投資，萬一在華投資項目不成功，可以為母公司增加一道保護自己的屏障。在外國投資者眼里，中國的政治、經(jīng)濟和法律制度都在急劇變動，還可能與中國合作伙伴發(fā)生大的糾紛或矛盾，此舉很有必要。

（三）規(guī)避來源地的管制

這方面最突出的是臺灣企業(yè)。由于臺灣企業(yè)亟需通過轉(zhuǎn)向大陸發(fā)展以免在日益激化的國際競爭中失敗，而臺灣當局對兩岸經(jīng)貿(mào)往來又橫加干預(yù)，尤其反對臺商對大陸投資，因此，到離岸金融中心設(shè)立國際商業(yè)公司，通過該國際商業(yè)公司投資大陸，借助離岸金融中心優(yōu)越的保密條件，隱瞞其股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金來源，令臺灣當局無法獲得足夠證據(jù)“依法”處置自己，就成為眾多臺商的理性決策。

二、內(nèi)資外流離岸金融中心的動機

有大量實質(zhì)上的內(nèi)資企業(yè)選擇在離岸金融中心注冊，然后對內(nèi)地投資、開展業(yè)務(wù)、其中不乏知名企業(yè)，如注冊于百慕大的方正（香港）有限公司。在北京投資額為1700萬美元。內(nèi)資之所以選擇外流離岸金融中心，主要動機如下：

（一）剝離不良資產(chǎn)

中國金融機構(gòu)近年來掀起了上市熱潮；由于處置不良資產(chǎn)需要耗費較長時間和較高成本，為了取得較為理想的股價，欲上市銀行必須剝離不良資產(chǎn)。借助母子公司之間的有限責任關(guān)系、以及離岸金融中心對離岸公司資產(chǎn)質(zhì)量要求極為松弛的特點，將不良資產(chǎn)剝離到離岸子公司，不失為一條可行性較高的辦法。

（二）曲線海外上市

公司跨境上市是20世紀90年代以來國際證券市場發(fā)展的一個突出特點，對于中國大陸企業(yè)而言，海外上市更具有多方面吸引力。長期以來，我國政府對中資企業(yè)直接海外上市及其上市募集資金運用的要求非常嚴格。首先是規(guī)模門檻要求；其次是具有不確定性的“中國法律無異議函”要求；第三是上市募集資金運用要求，內(nèi)地注冊企業(yè)海外上市所籌資金必須全部調(diào)回內(nèi)地。此外，對于民營企業(yè)還存在一些具有不確定性的額外限制。上述規(guī)定大大提高了內(nèi)地企業(yè)赴海外上市的難度。因此，采取海外曲線上市策略，即在擬上市的海外證券市場所在地或其允許的國家（地區(qū)）成立一家中資公司的控股公司，進而以控股公司名義申請上市，就不失為一條規(guī)避規(guī)模門檻要求、中國法律無異議函要求和資本管制的可行道路。

（三）國內(nèi)資本曲線獲得與外商相同的待遇

我國在許多方面給予外資超過內(nèi)資的待遇，包括低稅率、低廉的土地和基礎(chǔ)服務(wù)價格、放寬審批限制、較為寬松的外匯管制要求，等等。在這種情況下，內(nèi)資企業(yè)設(shè)立離岸公司，然后以離岸公司名義回國投資，享受外商投資的“超國民待遇”，無疑是一項理性的選擇。

（四）隱瞞公司的實際控制者

內(nèi)資公司往往在多個離岸金融中心注冊多家“殼”公司，在國內(nèi)資產(chǎn)注入海外“殼”公司的過程中，控股關(guān)系縱橫交錯，資產(chǎn)置換也令人撲朔迷離，而各避稅型離岸金融中心信息披露要求極為寬松，對離岸公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負債、股東與董事構(gòu)成等情況給予良好的保密條件，非核心層內(nèi)部人很難知道各家離岸公司之間的真實關(guān)系及其實際控制者，從而有利于企業(yè)進行關(guān)聯(lián)交易，也有利于內(nèi)部人出于某種目的而刻意模糊公司的真實產(chǎn)權(quán)歸屬。

（五）合法避稅

三、離岸金融中心在中國跨境資本流動中地位上升的潛在風險

離岸金融中心在我國跨境資本流動中地位上升，具有一定的積極意義。首先，這一現(xiàn)象使得我國得以利用國際資本市場上的巨額金融資本而不至于過度加劇風險。近20年來國際資本流動現(xiàn)了證券化趨勢，國際資本市場上最大的投資主體是各類投資基金，但投資基金慣常從事的證券投資方式又與我國所偏好的直接投資方式相互沖突。西方投資基金在離岸金融中心設(shè)立離岸公司，然后以此為載體開展對華直接投資，就能夠?qū)崿F(xiàn)最終投資者高流動性偏好與中國外資政策直接投資偏好的統(tǒng)一。其次，這一趨勢有助于我國利用外資方式的創(chuàng)新，如利用投資基金，開展企業(yè)并購，進行以大型基礎(chǔ)設(shè)施項目為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券融資（如重慶ABS項目就是如此）。然而，離岸金融中心在我國跨境資本流動中地位上升也給我國帶來了相當大的負面影響，下文將逐一加以論述。

（一）為腐敗分子、不良商人提供侵吞國有資產(chǎn)和公眾財產(chǎn)的途徑

多數(shù)大型現(xiàn)代企業(yè)都是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”的企業(yè)，經(jīng)營者或者完全沒有企業(yè)股權(quán)（如完全的國有企業(yè)或由外部職業(yè)經(jīng)理管理的私人企業(yè)），或者不占有全部股份（股權(quán)多元化企業(yè)），因此存在代理風險，掌握經(jīng)營權(quán)的經(jīng)理人可能侵占股東資產(chǎn)，掌握控股權(quán)的大股東有可能侵犯其他股東的權(quán)益。由于當前中國商業(yè)法規(guī)不夠健全，這種代理風險相當高，而離岸金融中心恰恰為這種侵占行為提供了便利的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移渠道。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式有兩種:通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司資產(chǎn)，以及隱蔽公司股權(quán)收購方的真實身份，低成本侵占公有股權(quán)，類似案例已經(jīng)屢見不鮮。

前蘇聯(lián)東歐經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家和我國的教訓(xùn)表明，國有企業(yè)改制重組是容易發(fā)生最嚴重腐敗行為的領(lǐng)域，這一領(lǐng)域的問題，不僅嚴重損害國家政權(quán)的合法性，擾亂正常的國內(nèi)市場秩序，而且刺激資本外逃，并造成了潛在的投資爭議。

（二）推動資本外逃規(guī)模進一步膨脹，進而對人民幣匯率安排和貨幣政策運作產(chǎn)生重大壓力

中國資本外逃（capital flight）規(guī)模極為可觀。而英屬維爾京群島、百慕大、開曼群島等加勒比海離岸金融中心是中國大陸資本外逃然后回流的“中轉(zhuǎn)站”，這在國際財經(jīng)界屬于公開的秘密。資本外逃是國際游資（hot money，又直譯作“熱錢”）的重要組成部分和來源，2002年下半年以來，國際游資大規(guī)模內(nèi)流對人民幣匯率施加了沉重的升值壓力，并嚴重干擾人民銀行遏制信貸規(guī)模增長失控的貨幣政策。

（三）造成潛在投資爭議

這方面的典型是引起廣泛關(guān)注的仰融案件。

（四）便利公司欺詐

就我們目前所知，企業(yè)利用離岸金融中心的便利條件進行的欺詐行為主要有以下兩種:

1.虛增資產(chǎn)。典型案例是意大利帕瑪拉特公司欺詐案，其欺詐行為之所以能夠得逞，主要是利用了離岸金融中心信息不透明的特點。

2.虛增經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)虛增經(jīng)營業(yè)績往往是為了上市惡意“圈錢”，但虛增經(jīng)營業(yè)績通常需要支付相當?shù)妮^高稅收成本，企業(yè)如果利用離岸金融中心對離岸公司的免稅待遇，就可以低成本虛增經(jīng)營業(yè)績。這種財務(wù)造假行為相當普遍，以至于香港形成了一條龍的財務(wù)造假“上市包工隊”。

近年來，內(nèi)地民營企業(yè)紛紛通過在百慕大等地注冊離岸公司的方法曲線海外上市，在赴港上市的內(nèi)地民營企業(yè)中，這類海外注冊公司占大多數(shù)。2001年末以來，多家海外上市內(nèi)地民營企業(yè)相繼遭受財務(wù)造假質(zhì)疑，有些已被證實有商業(yè)犯罪行為，而遭到質(zhì)疑的民營企業(yè)全部是海外注冊的離岸公司。

（五）轉(zhuǎn)嫁金融風險

中國是利用外資大國，截至2003年底，全國已經(jīng)累計批準設(shè)立外商投資企業(yè)465277家，實際利用外資金額5014.7l億美元。隨著外資企業(yè)在華投資的增長，外資企業(yè)的信貸風險問題也日益顯著。

一般而言，為了提高投資收益率，企業(yè)傾向于提高負債率，這是因為當企業(yè)投資收益率高于利率時，負債能夠提高股東的資本回報率；從事跨國經(jīng)營的企業(yè)為了降低匯率風險，使本幣資產(chǎn)和本幣負債相匹配，更加重視在東道國和國際金融市場融資。但企業(yè)不能無限制提高負債率，因為隨著負債率上升，財務(wù)風險加大，其融資成本（貸款利率）將上升。因此，對于奉行激進經(jīng)營策略的企業(yè)而言，如果能夠向公眾和金融機構(gòu)隱瞞其真實負債水平，將有助于其擴大融資規(guī)模而不至于推高貸款利率。為了達到這一目的，擁有信息不透明“優(yōu)勢”的離岸金融中心無疑是上乘選擇。借助離岸公司工具，一家集團公司可以在集團整體債務(wù)水平很高的情況下，將其控制下的信息披露義務(wù)較高的子公司帳面?zhèn)鶆?wù)水平保持在較低水平，而集團整體的高負債不為人所知。帕瑪拉特公司能夠背負110億美元債務(wù)，一定程度上應(yīng)當歸因于該公司下屬有10多家離岸公司。

對于中國而言，外貿(mào)企業(yè)借助離岸公司推行高負債經(jīng)營，最終發(fā)生債務(wù)違約而殃及同其在華子公司放款的中國金融機構(gòu)，這樣的案例已經(jīng)不止一端，最典型者莫過于印尼金光集團及其下屬亞洲漿紙業(yè)股份有限公司（Asia Pulp & Paper，APP）債務(wù)危機案。

四、我國對離岸金融中心資本流動的政策選擇

我國對兩岸金融中心資本流動的政策應(yīng)當從兩個方向著手。一方面，我們應(yīng)當充分認識到無序的離岸金融中心資本流動在我國經(jīng)濟生活中造成混亂；另一方面，我們應(yīng)當認識到，內(nèi)資企業(yè)大量赴離岸金融中心注冊，固然有部分動機是為了避稅、財務(wù)造假乃至侵吞公有資產(chǎn)，但也有部分動機是為了滿足跨國經(jīng)營在資金跨境調(diào)度方面的需求，或是為了取得與外商平等的待遇，對這些正當需求，政府應(yīng)當努力予以滿足，從而削弱其赴離岸金融中心內(nèi)在動機。對于我國而言，企業(yè)通過離岸公司隔離風險的和提高資產(chǎn)流動性的期望是可以理解、可以接受的，借此逃稅和侵吞資產(chǎn)的動機則是需要提防的?？晒┻x擇的具體政策措施如下：

（一）改進對資本流動監(jiān)測

迄今，我國的資本項目監(jiān)測還是一種不對稱、不全面的監(jiān)測，對資本外流的監(jiān)管嚴于對資本內(nèi)流的監(jiān)管，對內(nèi)資機構(gòu)的監(jiān)管嚴于對外資機構(gòu)的監(jiān)管。有鑒于此，改進對資本流動的監(jiān)測范圍，將資本內(nèi)流與資本外流、外資企業(yè)與內(nèi)資企業(yè)一體納入監(jiān)測范圍。其中，內(nèi)地外經(jīng)貿(mào)和證券監(jiān)管部門應(yīng)當通過適當方式將實質(zhì)上屬于內(nèi)資企業(yè)的離岸公司納入監(jiān)管范圍，尤其是同時在海外上市的公司，避免出現(xiàn)監(jiān)管真空。

（二）適度限制有關(guān)機構(gòu)在內(nèi)地開展離岸金融服務(wù)

目前已經(jīng)有一批公司在內(nèi)地開辦了代理注冊離岸公司業(yè)務(wù)，按照“法無明文禁止即為許可”的原則，政府不宜明確禁止他們開辦這類業(yè)務(wù)，但應(yīng)當限制這些企業(yè)的業(yè)務(wù)宣傳，如對其廣告刊登范圍作出限制，等等。

（三）整頓國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和改制工作

目前，離岸金融中心對我國的最嚴峻挑戰(zhàn)就是可能助長國有資產(chǎn)改制轉(zhuǎn)讓過程中的腐敗行為。為此，政府應(yīng)當整頓國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和改制工作。其要點如下:

1.緊急制止各地政府發(fā)起的大規(guī)模國有資產(chǎn)“清退”運動。

2.盡快建立完善國有資產(chǎn)管理體系，避免國有資產(chǎn)管理出現(xiàn)“真空”。

3.國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和改制的所有環(huán)節(jié)都必須公平、公開，嚴厲制止暗箱操作。

4.從長遠看，應(yīng)當制定完備的《國有資產(chǎn)法》，使國有資產(chǎn)管理工作走上依法運行的軌道。

（四）加強對離岸公司投資企業(yè)的金融監(jiān)管，防范其從境外轉(zhuǎn)嫁金融風險

加強對離岸公司投資企業(yè)的金融監(jiān)管包括以下內(nèi)容:

首先，銀行業(yè)協(xié)會應(yīng)當推動各家銀行改善信息交流，包括本地和異地的信息交流，以便掌握離岸公司投資企業(yè)的整體資產(chǎn)負債狀況。尤其是對屬于同一集團的多家離岸公司投資企業(yè)，應(yīng)當努力掌握集團總體資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，實行并表監(jiān)管。

其次，通過各種方式改進與離岸金融中心之間的信息交流，盡可能提高離岸公司經(jīng)營信息的透明度，掌握離岸公司的真實資產(chǎn)負債情況。

（五）放松資本流動管制，便利企業(yè)跨國經(jīng)營

一些企業(yè)之所以熱衷于注冊離岸公司，原因之一是借此規(guī)避現(xiàn)行外匯管理制度的某些過度管制措施，取得資金運用的更大主動權(quán)，滿足本公司開展跨國經(jīng)營的需要。鑒于我國目前已經(jīng)不存在外匯缺口，適度放松企業(yè)海外投資的外匯管制，滿足企業(yè)的上述正當需求，正當其時。

（六）取消對外資的過度優(yōu)惠，實現(xiàn)內(nèi)外資待遇平等

如上文所言，企業(yè)注冊離岸公司的動機之一是享受對外商的“超國民待遇”。目前，對外資的“超國民待遇”遭到的反對日益強烈，從各方面減少直至完全取消對外資的“超國民待遇”，時機正日益成熟。

（七）改進稅制，從根本上削弱企業(yè)向離岸金融中心遷移注冊地的動機

跨國公司實際稅率很大程度上取決于公司是否注冊在離岸金融中心，因此，國內(nèi)外許多企業(yè)遷往離岸金融中心注冊很大程度上是為了避免雙重納稅，與其國外競爭對手站到同一條起跑線上。在這種情況下，如果改進稅法，避免雙重納稅，并實現(xiàn)行業(yè)稅率與其國外主要競爭對手稅率一致，就能夠從根本上削弱企業(yè)外遷的動機。一些發(fā)達國家立法和行政部門已經(jīng)注意到這一點，相關(guān)立法在美國國會內(nèi)部取得可觀的進展。

作者：商務(wù)部研究院課題組 成員：梅新育 章海源 執(zhí)筆：梅新育

（信息來源：貿(mào)研院子站）