● 就風(fēng)格來說，我們喜歡做“下跌市”或者是“盤整市”，這樣能更從容地觀察股票和尋找到自己喜歡的品種。

● 市場的不確定性還存在，需要2~3個月后才能看清，底部也需要兩三個月才能明朗。從本輪下跌的源頭上說，現(xiàn)在大家擔(dān)心的主要因素是通貨膨脹，而由此產(chǎn)生的貨幣從緊政策對股市的影響是相當大的。

● 現(xiàn)在大家討論的是現(xiàn)在是不是牛市的下半場，但比較歷次熊市的大盤跌幅看，現(xiàn)在的市場也未嘗不是“熊市的下半場”。投資者信心和預(yù)期將在市場演變中發(fā)揮重要作用。從短期看，我還是維持謹慎態(tài)度。

陳家琳被業(yè)界視為“第四代”私募基金經(jīng)理人。這代人指的是去年下半年以來，從公募基金投資總監(jiān)級人物轉(zhuǎn)投私募基金行業(yè)的“一代”。在這批公募基金 “大腕”中，陳家琳可謂“獨樹一幟”：他負責(zé)操作的QFII“揚子基金”從4億美元到最后差不多140億元人民幣的規(guī)模，成為國內(nèi)規(guī)模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33個月時間里的總回報率達到550％,在歐洲投資界引起了轟動；同時，他管理的基金保持了較低的換手率，2005年~2007年間的年化換手率都不到100%。在國內(nèi)基金行業(yè)中，這顯然是個很大的“成就”。

在同事看來，具有CFA資格的陳家琳的基金操作可謂中規(guī)中矩，即使是在做業(yè)績推介時，大家也想不出哪只股票帶有陳家琳的“痕跡”。然而，眾多業(yè)內(nèi)人士卻對他所強調(diào)的在長跑中通過投資組合去戰(zhàn)勝市場的理念印象深刻。“他有很高的悟性，但同時具有很強的定力。”這句話可能是對陳家琳風(fēng)格的最好歸納。那么，他如何進行資產(chǎn)配置，如何控制所管理基金的換手率，對目前的市場行情又作如何判斷呢？在上海 陸家嘴 (行情 股吧)地區(qū)一間充滿陽光的辦公室，《第一財經(jīng)日報》記者采訪了這位在業(yè)內(nèi)赫赫有名的QFII基金經(jīng)理。

私募和客戶之間是雙向選擇關(guān)系

《第一財經(jīng)日報》：作為一名業(yè)績突出的QFII基金經(jīng)理，你如何看待當前私募基金市場的構(gòu)成以及競爭？在你心目中，私募基金公司平臺的最大特色是什么？

陳家琳：在我看來，目前的陽光私募基金大致可以分為三大類。一類是從公募基金公司出來的、由“明星基金經(jīng)理”擔(dān)任主角的私募基金信托計劃。由于這些專業(yè)人員在以往公募基金公司平臺上的投資、研究工作都相當?shù)眯膽?yīng)手，而且大家都知道“游戲規(guī)則”，因此最能吸引普通投資者的眼球，也成為當下私募基金行業(yè)最新的發(fā)展趨勢；一類是由原先證券公司的專業(yè)人員所組成的私募機構(gòu)，包括券商自營部門在內(nèi)的專業(yè)人員來擔(dān)當私募基金的主要負責(zé)人和負責(zé)操盤的人員；另外一類就是來自于民間的“草根”私募機構(gòu)。這些機構(gòu)的經(jīng)營和負責(zé)人并沒有在專業(yè)的證券投資研究機構(gòu)服務(wù)過，更多的是發(fā)揮了個人的力量，在這幾年牛市中也相當被投資者關(guān)注。從現(xiàn)在的實際業(yè)績看，總體上由基金經(jīng)理出來做私募的，業(yè)績總體要好一些，尤其是這輪下跌，這些由公轉(zhuǎn)私的基金經(jīng)理普遍要跑贏大盤。由于這批專業(yè)人員經(jīng)歷了市場充分的檢驗，是靠實戰(zhàn)打拼出來的，因此業(yè)績應(yīng)該有相當?shù)谋ＷC。另外，由于管理資金較小、產(chǎn)品也有封閉期限，這使得基金管理人在個股的取舍上更具有靈活性，在可以通過主動管理有效超越市場的平均指數(shù)時，又避免了流動性風(fēng)險。

在我看來，我目前操作的這個平臺最大特色在于“預(yù)期管理”，即合理地引導(dǎo)購買我們私募基金的投資者的投資回報預(yù)期。

《第一財經(jīng)日報》：以你切身體會來看，私募和公募的區(qū)別有哪些？你上面所提到的“預(yù)期管理”怎樣在你的產(chǎn)品中實現(xiàn)？

陳家琳：我的從業(yè)經(jīng)歷告訴我，做任何事情都要看以什么作為導(dǎo)向。這是考慮事物相當重要的出發(fā)點。而且，我一向認為做一件事情需要有一定的可持續(xù)性。換句話說，可持續(xù)性的盈利模式相當重要。

比較公募和私募兩種類型的機構(gòu)投資者，在我看來，兩者最大的區(qū)別在于私募基金對客戶和客戶的錢是有選擇的，私募基金往往是找那些適合私募基金產(chǎn)品的客戶。比如，私募基金在尋找客戶時往往設(shè)置一定的認購“門檻”，比如，100萬~500萬的資金才能達到私募基金的基本客戶要求，相對而言，公募基金就做不到這點。對于公募基金來說，當客戶的錢如潮水般涌來時，基金公司是無法拒絕的。而且，基金公司對于客戶的風(fēng)險承受能力以及個人的財務(wù)情況也很難把握。另外，銀行在推銷公募基金產(chǎn)品時，很難做到對不同客戶的精細化管理和服務(wù)，在大量普通投資者或新入市的投資者面前，銷售部門的工作不可能做到很細。這里指的是，了解客戶的需求、客戶是否和所銷售的基金產(chǎn)品的風(fēng)險度相互匹配，等等。在相當長的時期里，有的部門主要關(guān)心如何把基金產(chǎn)品給銷售出去。

事實上，如果接觸私募基金久了你就能發(fā)現(xiàn)，私募基金和客戶之間的關(guān)系是一種“雙向選擇”的關(guān)系。比如，我們在產(chǎn)品設(shè)計之初，就充分考慮了產(chǎn)品風(fēng)險特征以及客戶的風(fēng)險承受能力，因此在做產(chǎn)品推介時，就能根據(jù)產(chǎn)品的特性，一絲不茍地介紹給客戶。如果我們覺得客戶的風(fēng)險承擔(dān)能力和我們的產(chǎn)品并不十分匹配，或者他（她）的投資預(yù)期太高，那我們就不見得一定要把這位投資者說服，來認購我們的產(chǎn)品。換到客戶角度來說，如果把錢在私募基金這里放上一年后覺得不合適自己，那么，投資者可能就會自動退出。我們更傾向于可持續(xù)性的客戶和盈利模式，我們設(shè)計的產(chǎn)品也主要是立足于公司的可持續(xù)性發(fā)展，我們追求的也是可以“復(fù)制”的模式。

維持較低換手率是一種策略

《第一財經(jīng)日報》：在一般人看來，私募基金之所以在理財市場上具有難以替代的位置，主要是因為可以結(jié)合市場熱點的變化靈活操作，這樣就勢必會使得投資組合的換手率處于較高水平，但你卻“反其道而行之”，強調(diào)低換手率，原因是什么？如果當前市場并不適合以往那種“買入—持有”的策略時怎么辦呢？

陳家琳：維持長時間的較低換手率只是一種策略。私募比公募靈活，但一定要用好這個靈活性，而不能讓靈活性過度發(fā)揮。靈活性永遠要和紀律相伴。其實，如果按照“目標換手率控制在A股市場水平的50%以內(nèi)”的標準，在當下市場年換手率很高的背景下，即使降低一半換手率，也比以往我的操作高出很多了。

隨著A股市場的不斷發(fā)展，這個市場的容量已經(jīng)大得超出想象。已經(jīng)大得可以兼容各種投資風(fēng)格和投資策略。在這個市場中，無論是短炒型的基金經(jīng)理，還是做長期投資型的“選手”，在合法、合規(guī)的前提下，都能夠在其中做得很好，獲得應(yīng)有的位置；市場既可以接受那些換手率很低的基金經(jīng)理，也可以包容那些持股時間以小時來計算的基金經(jīng)理。關(guān)鍵是這個策略和風(fēng)格是否符合自身條件，另外，自己能否堅持固定的策略。如果一個基金經(jīng)理在投資策略上一直處于搖擺不定的狀態(tài)，今天想短炒，明天想價值投資，那在實際操作過程中往往處于被動的境地。畢竟，能夠游走于各類市場熱點之間并游刃有余是有相當大的難度的，即使在目前數(shù)百位公募基金經(jīng)理之中，能夠完全做到的人也屈指可數(shù)。在多數(shù)情況下，在模仿他人策略和風(fēng)格時，也會“畫虎不成反類犬”，并不能獲得好的結(jié)果。

在實際操作中我慢慢接受了控制換手率其實就是就是一種“預(yù)算”的概念。如果有這樣的概念，資金管理人的腦子里就會有一根“弦”。比如，在下單前會下意識地考慮一下自己組合的換手率和交易量。這就要求資金管理人要“打有準備之仗”，要求基金經(jīng)理在做股票投資時先了解這家公司的方方面面，然后才進行決策；要求資金管理人在作投資決策時，先想到自己是個長期投資者，我們要去做公司的股東，而不是純粹在市場上“短炒”一把后走路。況且，價值投資并不是死捂著股票一動不動。在我以往的經(jīng)歷中，往往有“我們今天不做交易”的事情出現(xiàn)，早上下完單就給自己“放假”——去做調(diào)研、分析、聽證券公司推介等等。從一定意義上說，由于現(xiàn)在的基金經(jīng)理有著各種各樣的壓力，因此，過分關(guān)心短期波動已經(jīng)使基金經(jīng)理這份工作成為根據(jù)股價波動下單的交易員工作了，這與基金經(jīng)理通過一個組合去戰(zhàn)勝市場的本質(zhì)相去甚遠。要知道，投資理應(yīng)是一件很快樂的事情。對于基金經(jīng)理來說，離市場遠一點不是一件壞事。比如，面對300多個股票的股票池，如果你有30條公司信息，那可能就是30條；如果有300多條信息，那和沒有信息其實一樣。在信息泛濫的情況下，過濾掉一些信息是十分必要的。

《第一財經(jīng)日報》：在你此前管理的QFII“揚子基金”中，有不少客戶是歐洲著名的養(yǎng)老金機構(gòu)和保險機構(gòu)，這些客戶對資金管理人的換手率是否有一定要求？你當時壓力大嗎？你對這些客戶印象怎樣？

陳家琳：應(yīng)該說，這部分特定的客戶對基金經(jīng)理的操作并沒有太硬性的規(guī)定，但說實話，在2004年A股處于熊市的環(huán)境下，股市沒有像現(xiàn)在這樣吸引眼球，基金經(jīng)理沒有壓力是不可能的。更何況，QFII“揚子基金”是一只注冊在盧森堡的離岸純A股基金，各方面有一定的期望值。與海外機構(gòu)投資者接觸下來，我們發(fā)現(xiàn)雙方對基本理念有很大認同，也比較認可我們的操作。而且，這些客戶在和你討論好細節(jié)之后，就不太干涉基金經(jīng)理的操作。這些客戶不會因為股價的短期波動而頻繁聯(lián)系基金經(jīng)理，他們看得比較長遠，不太注意短期內(nèi)跑得快還是跑得慢。這樣在操作時我個人倒覺得是沒有太大的壓力。

在這次合作中，我也越來越發(fā)現(xiàn)“預(yù)期管理”的重要性，即在一開始就應(yīng)對投資者的回報預(yù)期進行合理引導(dǎo)。其實，對于一家資產(chǎn)規(guī)模龐大的養(yǎng)老金這類機構(gòu)投資者來說，A股市場的配置僅僅占到很小一個比例。比如，某家養(yǎng)老金機構(gòu)已經(jīng)把95%的資產(chǎn)配置在全球成熟市場，那剩余下來的5%的資產(chǎn)可以配置在風(fēng)險相對大、不太容易把握的領(lǐng)域，以便獲得一定的驚喜，比如當時的A股市場。

“賣出”決策時的三條依據(jù)

《第一財經(jīng)日報》：你的換手率是如此之低，那你“賣出”股票時的理由有哪些呢？

陳家琳：我們對股票作買賣決策時一般都是根據(jù)公司的基本面。我們跟蹤公司基本面是非常緊的，經(jīng)常能夠發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中的一些變化。具體來說，我在作“賣出”決策時主要有三條。一，公司股價的本身表現(xiàn)是否過度。在A股這樣的新興市場，公司股價總是會反應(yīng)過度的，這也給價值投資者提供了離場的機會。比如，某只股票在股改復(fù)牌后大幅上漲，股價大大脫離了公司基本面，在這樣情況下，我們只能選擇“賣出”。二，自己判斷是否發(fā)生錯誤。比如，當自己對公司基本面把握有所失誤時，那就要盡快離開它，選擇放棄是明智的。三，技術(shù)原因不得不賣出自己十分看好的股票。比如，我們在2005年相當看好 貴州茅臺，那時候有好幾天我們買這只股票的量占到當天市場三分之一的成交量。后來，這只股票表現(xiàn)實在太好，以致我們不得不根據(jù)“QFII基金單只市值不能超過基金總市值5%”的規(guī)定不斷“被動減持”。結(jié)果，貴州茅臺的股價“跑”得一直比我整個QFII組合要快。十分遺憾，我們也不得不一直“賣出”這只股票。不過，現(xiàn)在私募基金相關(guān)的持股比例規(guī)定就要比公募和QFII寬松得多。

《第一財經(jīng)日報》：在“賣出”時，你有何心得？

陳家琳：我經(jīng)常轉(zhuǎn)述一句投資名言：股票是條魚，你最好能吃到當中一段。魚的中段部位肉比較肥，魚刺也少，讓人放心。放在投資上說，這個部位安全系數(shù)較高。就我個人來說，我不太奢望把股票的整個行情吃下來。事實上，把所有行情吃下來是不可能也是不安全的。我們有可能放棄最后20%的上漲幅度，因為這最后一段是有風(fēng)險的。而且，我們所作任何決策往往用風(fēng)險去衡量。把股票前面的上漲安全地“吃”下來，最后的上漲，不“吃”也罷。其實，巴菲特在中國石油H股上的操作也是吃魚“中段”的概念。當大家感嘆，巴菲特在等候了那么長時間才看到中國石油翻了幾倍，如果他在市場多呆上幾個月，那他的收獲將遠遠大于他目前的收獲。我相信，巴菲特心里應(yīng)該會有點后悔，不過好在他也能接受。其實，巴菲特就是有這份定力去賺自己可以把握的錢。我甚至猜測，類似他這樣的世界級投資大師不吃行情最后一段，只是給交易對手一點機會而已。當然，巴菲特的理論也要“活學(xué)活用”。

目前市場可謂“熊市下半場”

《第一財經(jīng)日報》：你如何看待此前私募基金人士因看淡市場而對產(chǎn)品進行“清盤”？

陳家琳：我的目標是在足夠的期限里戰(zhàn)勝市場，而不是追求短期內(nèi)的絕對回報。我們沒有必要那么極端，這會很影響自己的情緒。而且，空倉意味著長時間盯著市場，這對技術(shù)的要求非常之高，不是我們在行的地方。我們現(xiàn)在做的就是多多根據(jù)自己的優(yōu)勢做自己擅長的事情。我寧愿相信，投資是一次長跑，而不是一次賭博。這需要有份定力。當然，就我們風(fēng)格來說，我們喜歡做“下跌市”或者是“盤整市”，這樣能更從容地觀察股票和尋找到自己喜歡的品種。

《第一財經(jīng)日報》：目前市場已經(jīng)到底了嗎？你看淡、看好哪些行業(yè)？

陳家琳：市場的不確定性還存在，需要2~3個月后才能看清，底部也需要兩三個月才能明朗。從本輪下跌的源頭上說，現(xiàn)在大家擔(dān)心的主要因素是通貨膨脹，而由此產(chǎn)生的貨幣從緊政策對股市的影響是相當大的。市場目前還看不出有企穩(wěn)的跡象。等形勢更加明朗了，才可能有較為樂觀的預(yù)期。此外，“大、小非”因素也使得投資者更加謹慎。相對來說，我不看好有被價格控制的行業(yè)，如電力、能源、醫(yī)藥等。對那些有可能受到通貨膨脹影響的行業(yè)如制造業(yè)等也比較看淡。相對來說，我比較在意那些基本面有成長性的行業(yè)和公司，對節(jié)能減排、環(huán)保、消費類行業(yè)中的公司。對于金融地產(chǎn)行業(yè)，由于其未來成長彈性有限，我會有所規(guī)避。在目前環(huán)境下，要從市場中找到相對比較安全，甚至有絕對回報的行業(yè)，確實是一個挑戰(zhàn)。另外，我個人猜想，今年不頻繁加息會相對好一些，如果繼續(xù)頻繁加息，會加深投資者對未來通貨膨脹的預(yù)期。

《第一財經(jīng)日報》：現(xiàn)在市場已經(jīng)進入熊市了嗎？

陳家琳：對于機構(gòu)投資者來說，要在泡沫嚴重的牛市和調(diào)整市之中做選擇，我想多數(shù)人還是希望選擇后者。現(xiàn)在大家討論的是現(xiàn)在是不是牛市的下半場，但比較歷次熊市的大盤跌幅看，現(xiàn)在的市場也未嘗不是“熊市的下半場”。投資者信心和預(yù)期將在市場演變中發(fā)揮重要作用。從短期看，我還是維持謹慎態(tài)度。未來一段時間里有兩個因素直接關(guān)系到市場的變化。一，美國經(jīng)濟走向。海外市場的信心喪失可能會傳導(dǎo)至Ａ股市場，而且，當H股反復(fù)下跌時，也會拉動A股整體價格向下。二，通貨膨脹因素。在目前情況下，企業(yè)要么增加貸款，這會增加企業(yè)的財務(wù)成本；要么通過擴股再融資，這顯然會攤薄公司業(yè)績，也對投資者信心產(chǎn)生巨大影響，前期市場的動蕩已經(jīng)說明了這點。

《第一財經(jīng)日報》：你如何配置資產(chǎn)？

陳家琳：我們不太會做“選時”的策略，即對大盤的上漲或者下跌抱以太多的關(guān)注。一方面，“選時”容易出錯。另一方面，對于龐大的投資組合來說，一旦做錯，損失就可能很大。我們在配置資產(chǎn)時一般遵循A、B、C的思路，即先從行業(yè)、板塊入手選擇出值得看好的資產(chǎn)；再從這些行業(yè)、板塊中尋找到符合我們要求的公司；最后，我們才進行大類資產(chǎn)配置，以保持投資組合的倉位比例。相對而言，這是我們所擅長的配置方法。當然，今年市場不太差，會產(chǎn)生一些事件性交易機會。

目前機構(gòu)之間相互博弈很激烈

《第一財經(jīng)日報》：你如何看待主動管理型基金和被動型指數(shù)基金的差異？你如何看待去年指數(shù)基金的大行情？

陳家琳：應(yīng)該說，回答這個問題的“落腳點”還是通過投資組合去戰(zhàn)勝市場，事實上，操作如此龐大的資產(chǎn)，不靠股票組合是不可能的，如何構(gòu)建合適的投資組合是相當重要的一件事。同時，市場結(jié)構(gòu)的變化，也產(chǎn)生主動型基金和指數(shù)基金的基本出發(fā)點。在海外成熟市場中，由于市場有效性相當充分，因此，被動型的指數(shù)基金有龐大市場，操作指數(shù)基金的公募基金經(jīng)理的基金業(yè)績只要不比指數(shù)走得太差，投資者也可以接受，基金產(chǎn)品的銷售就沒有太大的問題。不過，在類似于A股這樣的“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場之中，由于市場信息不對稱，市場的有效性不足，市場波動也很大。因此，主動型的基金管理能夠為投資者提供價值。應(yīng)該說，在一個相對正常的市場里，基金經(jīng)理是容易跑贏指數(shù)的，但當市場結(jié)構(gòu)忽然發(fā)生變化，情況就很不一樣。比如，去年A股市場爆發(fā)單邊上漲行情時，公募基金的規(guī)模在大牛市背景下忽然被放大，面對源源不斷涌進市場的資金，基金經(jīng)理只能買那些跟得上指數(shù)、能對基金業(yè)績提供幫助的大盤權(quán)重股。在實際中，以大盤藍籌股為主要跟蹤對象的指數(shù)就比上證綜指“高出一籌”。換個角度說，即使基金經(jīng)理買了大量的小盤股，那對規(guī)模驟然放大的基金的業(yè)績也提供不了太多的幫助。不過，市場結(jié)構(gòu)也是“此一時，彼一時”，拿今年來說，如果基金經(jīng)理因為投資者紛紛贖回而手中沒有錢了，就要從原先那些大盤權(quán)重股“陣地”上撤退。這種市場情況對今年主動管理型的基金可能有利。不過，在目前市場階段，機構(gòu)之間相互博弈很是激烈，過去指數(shù)單邊上漲時，基金經(jīng)理之間比的是誰的倉位重，而現(xiàn)在則在比誰的倉位輕。

(本文來源：第一財經(jīng)日報 )